日元暴涨叠加衰退交易，套息交易清盘冲击全球股市

近两周，全球市场的波动急剧攀升，上周五（8月2日）更是出现了“黑色星期五”。当日，不仅日经指数罕见大跌5.8%，亚太股市、美股等都出现2%以上的跌幅。美国非农就业数据发布后，VIX“恐慌指数”更是飙升至18个月高点。

7月以来，一系列风险点汇聚。先是三周前美股开启轮动，大盘科技股暴跌引发股指下挫；再是日元开始反弹，而后日本央行意外启动加息和缩表，美元对日元在两周内下跌约8%，美日利差急剧收窄，导致套利交易平仓，同时美股科技巨头的财报又不及预期，这都加剧了美股市场的下挫，回流日本的资金又进一步推高了日元，导致日本股市重挫、出口型板块首当其冲；祸不单行，8月2日公布的美国7月非农数据显示失业率超预期升至4.3%（前值为4.1%）的近三年来高点，触发了预测衰退准确率高达100%的“萨姆规则”（Sahm Rule），一场“衰退交易”蠢蠢欲动，即使9月美联储即将降息的预期都难以缓解市场的焦虑，高盛甚至提及，若后续就业数据持续不及预期，9月美联储或紧急降息50个基点（BP）。

渣打全球首席策略师罗伯逊（Eric Robertsen）对记者表示，以日元为基础的套利交易广泛清盘，但美联储降息的前景似乎正在缓解一些困扰市场情绪的避险因素。而随着美国大选临近，如果民调接近且市场担心选举争议，避险情绪或压过降息带来的助力。“当然，如果当前的全球‘软着陆’叙事变成对‘硬着陆’的担忧，风险溢价可能会进一步增加。这不仅会使全球利率大幅下降，还可能会使美元再次走高。”

套息交易清盘冲击波持续

日本央行历来以“出其不意”著称，这次也不例外。日本央行在7月31日宣布加息15BP，远远早于市场9月或10月的共识，而且幅度也超出10BP的预期。同时，日本央行宣布逐步缩减购买国债的具体计划，旨在于2026年3月将每月购债规模减少至3万亿日元。

日本股市近两年来以凌厉的涨势吸引全球资金，但鹰派的日本央行导致近期日本股市陷入抛售，日元对美元更是8月2日收于146.25，较此前历史最低点的涨幅已逼近10%。

日本的这场风暴并非限于其本国市场，波动席卷全球。随着日元飙升、美国国债收益率下降（10年期美债收益率从此前最高的5%以上降至3.8%），套利交易的吸引力也荡然无存。如果交易员此前用廉价的日元进行融资，并投资在高息市场以套取高收益，那么现在要赔上高收益资产的跌幅和日元的升幅。这种惊人的逆转引发了全球套息交易的大清盘。

“套息交易吸引力大跌，欧元/日元、英镑/日元和澳元/日元在过去一周都出现了大幅抛售。”嘉盛集团资深策略师James Stanley告诉记者，“这一进程仍将继续冲击市场，随着价格进一步下跌，此前的多头头寸会有更强的动机进行清盘，从而锁定此前实现的一些浮盈，套息交易已显示出更多即将终结的迹象，现在不行动就可能让浮影化为泡影。”

随着套利交易解除，波动性较高的货币对（currency peg）出现了大幅逆转，比如高收益货币墨西哥比索对日元交叉汇率就较7月的峰值下跌了11%。

除了日元自身的因素，当前美国科技股的暴跌仍在持续，美债收益率也因衰退担忧而暴跌，这意味着套息交易的亏损只会进一步扩大，因而清盘的压力有增无减。

纳斯达克100指数在8月2日收于18440.85点，较此前20700点的历史高点已回撤了近11%。

更令人担忧的是上周五盘后时间出炉的科技巨头业绩。英特尔业绩惨淡展望悲观，同时宣布冻结分红并裁员15%，股价重挫20%；亚马逊二季度营收和三季度展望不及预期，股价下跌6%；苹果整体业绩好于预期，服务板块的强劲增长抵消了iPhone收入同比下滑的影响，股价盘后下跌0.6%。

美国“软着陆”叙事开始逆转

屋漏偏逢连夜雨。就在波动飙升之际，“衰退交易”又开始酝酿。现在市场人士开始认为，美联储应该在7月底就降息，而不是等到9月。

非农就业数据将“黑色星期五”推至高潮。美国7月非农人数仅仅增加了11.4万人（共识为17.5万人），也是自新冠疫情暴发以来最疲软的数据之一。更重要的是，失业率意外攀升至4.3%，超过经济学家们预期的4.1%，为连续4个月上行。

这引发人们对美国经济更急剧下滑直至陷入经济衰退的担忧情绪，促使美股陷入暴跌浪潮，并推低了美债收益率，黄金价格也因避险需求而迭创历史新高。

事实上，同一周公布的美国经济数据都不如预期，8月1日公布的ISM制造业报告疲软，已经敲响了衰退警钟。不仅整体PMI指数以8个月来最快的速度收缩，就业和新订单也以更快的速度收缩。当日，10年期美债收益率就跌破4%大关。

同日，美联储主席鲍威尔在议息会议上表示，如果通胀数据配合，9月会议上将讨论降息，他的言论表明降息的门槛并不高。但高盛认为，劳动力市场状况的争议不断升温，特别是关于失业率上升可能预示着更大幅度的放缓。

高盛认为，如果8月的就业报告也持续疲软，那么9月会议上可能会进行50BP的紧急降息。该机构目前仍预计终极利率为3.25%~3.5%（目前为5.25%~5.5%），并未对2025年和2026年每隔一次会议降息25BP的预测做出改变，部分原因是认为选举后经济政策的不确定性更大。

事实上，美债收益率曲线的倒挂已经持续了近42个月，时长已经超出了20世纪30年代大萧条，此前并没有人将这一衰退下行指标当真。

“但如今，萨姆规则已经触发，这种衰退恐惧开始占据主导地位。现在的问题是美联储是否落后于形势，因为美国劳动力市场正在持续疲软。美联储7月预计衰退概率为55.8%，本周的国债波动进一步加深了收益率曲线的倒挂。”James Stanley告诉记者。

亚洲股市波动加剧

当前，货币市场已经开始为2025年年底前美国降息200BP定价。这对亚洲股市而言是喜是忧？

高盛的最新研究表示，历史上，在美联储首次降息后，亚洲股市表现通常是积极的，但在经济衰退环境中则表现不佳。在不同宏观条件下，医疗保健和消费板块在美联储首次降息后表现最好，而在衰退背景下，防御性和商品板块表现优于全球周期性板块和金融板块。

就在上周（7月29日~8月2日），MXAPJ（MSCI亚洲除日本指数）下跌0.8%，主要受菲律宾、中国台湾和韩国（各下跌2%）拖累，而泰国、澳大利亚和印尼表现优于大盘。台湾股市连续一周出现强劲的外资流出（-35亿美元），美国科技股的暴跌加剧了这一趋势。

就外汇市场而言，亚洲货币普遍相对于美元升值。但强美元是否见顶仍存在极大的不确定性。

美元指数在7月下跌了0.1%，日元领涨，日元的强势已经波及其他亚洲货币。罗伯逊对记者称，7月，马来西亚林吉特和泰铢继日元之后涨幅较大，人民币、新元、印尼卢比和韩元均从近期低点回升。8月2日，离岸人民币对美元大涨近700点，当日收于7.1657。

同时，渣打认为，民调显示美国两位总统候选人哈里斯和特朗普之间的差距正在缩小，市场已经降低了特朗普获胜的可能性。“这应该会降低地缘政治期限溢价，缓和了部分国家货币的压力，尤其是马来西亚林吉特、泰铢和韩元在这方面最脆弱。”

罗伯逊表示，人民币大幅反弹，但幅度不如其他部分亚洲货币。“我们预计中国将更加关注稳定经济增长，并进一步降息，中美利差可能维持。”