原创 中信证券研究 中信证券研究
文｜尹欣驰 李景涛 李子俊 武平乐 董军韬
2024Q2汽车国内需求有所下滑，但出口快速增长，保持了总量稳定。展望下半年，“以旧换新”政策效应显现，内需有望进一步提振，行业景气向上。零部件板块24Q2受大宗、运费上行等因素影响，但24Q3边际向好，利润释放有望加速。建议关注：（1）乘用车板块的结构性机会；（2）周期向上同时长期盈利空间打开的商用车龙头公司；（3）处于增量赛道，同时全球扩张加速的零部件公司；（4）产品升级、出海加速的两轮车龙头。
乘用车：头部车企经营稳健，“以旧换新”政策发力。
据中汽协和交强险，24Q2国内狭义乘用车批发销量621万辆（同比+2.4%），零售销量487万辆（同比-5.5%），出口销量117万辆（同比+22.5%），零售+出口合计604万辆（同比-1.2%），内需略有压力，出口贡献主要增量。尽管行业价格战影响持续，但头部车企阿尔法明显，依靠出口、产品结构升级利润环比持续向上。政策端，“以旧换新”补贴落地，我们测算截至2024H1符合政策标准的老旧车辆保有量约为1450万辆，其中有望转化为2024年销量的或将达550万辆，带来的销量增量或将达100万辆，对应国内汽车总销量的4%。
商用车：行业复苏进行时，“以旧换新”+出口贡献增量。
商用车行业整体处于复苏通道，重卡、大中客车各有亮点。据中汽协，2024Q2商用车行业销量103.6万辆，同比+0.3%；其中，2024Q2重卡行业累计销量23.2万辆，同比-6.2%；2024Q2大中客车行业累计销量2.5万辆，同比+19%。24Q2商用车行业整体呈现复苏态势，在经营杠杆的作用下利润的同比提升更为显著。商用车出口盈利在当前阶段明显好于国内，出口的增长有望为利润贡献强有力的支撑。另一方面，“以旧换新”政策的推出更有望加速行业复苏进程，我们测算截至2024H1老旧公交在10万辆级别、国三重卡在50万辆级别，国内的需求有望得到带动，老旧车辆的替换有望为行业贡献明显增量。
零部件：智能化、高端化升级继续拉动板块增长。
受年降、原材料&海运费价格上涨影响，24Q2板块盈利面临短期压力。但从产品上看，智能驾驶/座舱/底盘配置继续ASP升级+渗透率提升，智能化产业链相关公司收入、利润继续快速增长，普遍超市场预期。从客户上看，中高端品牌产销表现亮眼，新车型爬坡为产业链公司注入新的成长动能。展望三季度，我们预计年降、原材料以及海运费的负面影响有望大幅消解，同时政策加码助力行业逐步走出淡季，将拉动产能利用率提升，修复板块盈利能力。
两轮车：以旧换新细则落地，政策变革带来行业格局改善和需求扩容。
8月30日，两轮车以旧换新细则已经落地，部分地方政府已经开始给予单车最高500元的补贴，后续补贴在全国范围内落地将会刺激两轮车行业需求。我们认为叠加将于今年年底落地的“两轮车新国标”（工信部公告），在生产端和消费端都强监管的背景下，在未来1-2年的老旧两轮车的替换带来行业增量需求将会被综合能力更强的龙头公司获得，整个行业将会呈现份额加速向龙头集中。24Q2大排量摩托车内外销两旺，一方面自主品牌在中型消费机车领域（400-500cc）快速站稳脚跟，展现世界级竞争力；另一方面，入门级消费机车（250cc）的内需呈现高速增长态势（同比+81.2%），打消市场对行业远期天花板的担忧；而随着南美市场开拓和欧美市场为2025年备货，24Q4板块表现有望再度攀升。
风险因素：
俄乌冲突等地区冲突进一步升级的风险；国际贸易摩擦加剧的风险；国内宏观经济复苏不及预期的风险；来自海外需求不足、国内消费不足或政府投资不及预期的风险；相关产业政策不达预期的风险；缺芯导致整车出货量不及预期的风险；汽车需求增长放缓的风险；关键原材料大幅涨价的风险；自动驾驶事故导致相关企业估值大幅下降的风险；智能汽车数据隐私管理不足的风险；海外市场无风险收益率上行，流动性下降的风险；市场对于新能源行业或智能化的发展前景信心下滑的风险。
投资策略：
出海走强、自动驾驶加速渗透将是汽车行业2024年最为明确的产业趋势，也是汽车行业逃离内卷的明确方向。当前汽车股面临的估值逆风并不会长期持续，特别是出海为企业带来的盈利弹性已经在许多龙头企业上得到验证。我们预计中长期整车和零部件企业的利润结构将持续多元化、全球化。展望24Q3，“以旧换新”政策细则落地后有望带动内需持续修复。我们重点推荐：（1）乘用车板块的结构性机会；（2）周期向上同时长期盈利空间打开的商用车龙头公司；（3）零部件板块处于增量赛道，同时全球扩张加速的公司；（4）产品升级、出海加速的两轮车龙头。
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