六大机构2025年展望：站上起跑线
摘要：
2025年即将到来，在这个承上启下的时间点，多家机构发布了2025年宏观经济展望及A股市场投资策略，有望给大家提供不同视角来洞察当下经济形势。// 站上起跑线 //中信证券近期发布... 2025年即将到来，在这个承上启下的时间点，多家机构发布了2025年宏观经济展望及A股市场投资策略，有望给大家提供不同视角来洞察当下经济形势。
// 站上起跑线 //
中信证券近期发布A股市场2025年投资策略表示，展望2025年，A股当前正站在年度级别马拉松行情的起跑线上，核心城市房价企稳和社会融资增速回升将成为发令枪，国内的信用周期、宏观价格、A股盈利都将迎来周期上行的新起点，A股的投融资生态、投资者生态、产品生态也站上了全新的起点；个人投资者和机构投资者资金接力入场将是行情的主驱动，ETF将成为重要的配置工具，市场风格主导将由个人投资者逐步切换至机构投资者，在马拉松行情中，绩优成长、内需消费、并购重组将成为三条重要赛道。
首先，自上而下分析，财政化债加码落地，地产政策落地起效，帮助地方政府与企业轻装上阵，地产将分批分区止跌回稳，撬动新一轮信用周期上行，2025年下半年，物价也有望温和回升，A股将迎来新一轮盈利上行周期的起点。
其次，投融资生态方面，随着资本市场“1+N”政策框架更加清晰，A股预期回报和投资环境不断改善；投资者生态方面，个人投资者和机构投资者资金接力入场下，A股市场仍将维持较为稳定的资金净流入状态；产品生态方面，ETF将成为资产端配置的重要工具。
最后，择时与配置方面，9月以来的快速上涨只是未来马拉松行情的预演，而核心城市房价企稳和信用周期上行是年度马拉松行情的发令枪，建议关注以下三条重要赛道：1）绩优成长：自主可控主线以及技术驱动的新兴产业；2）内需消费：从必选消费逐步拓展至可选消费；3）并购重组：聚焦传统产业整合和新质生产力发展两大方向。
预计2025年A股将经历一轮年度级别上涨行情。
信用周期、宏观价格、A股盈利在2025年都将迎来周期上行的新起点。
1）信用周期：化债加码落地，帮助地方政府与企业轻装上阵，撬动新一轮信用周期上行。中央财政发力兜底土地财政遗留问题，中央政府提升杠杆率，带动其它经济部门稳杠杆，是这轮政策的核心思路之一。最新披露的化债计划显示，除了一次性增加6万亿地方政府债务限额，分3年安排置换存量隐性债务外，再安排5年累计新增专项债额度4万亿用于债务偿还，另外，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿，也仍按原合同偿还：综合三项资金，累计解决隐债12万亿。化债加码落地将降低地方政府偿本付息的资金压力，帮助推动其更好聚焦民生保障，以及加速企业欠款偿还，让这些相关主体轻装上阵，最终有望在2025年撬动有信心、有投资、有消费的新一轮信用上行周期。在2025年，预计社融存量同比增速将呈现“先上后下再平稳”形的走势，高点可能出现在年中，同比增速或将逼近8.5%，全年同比增速可能在8.0%附近，而全年预算赤字率预计将提高至4.0%的近年来最高值。
2）宏观价格：政策落地起效，全国地产分批分区止跌回稳，下半年国内物价有望温和回升。一方面，中信证券研究部地产组判断，政策决心坚定并分步落地下，房地产市场有望从一线城市开始分批分区域实现止跌回稳，预计回购存量土地、新增城中村改造、强化白名单机制等成为政策重点方向。2025年上半年房地产销售量价信心将进一步提振，从二手房向新房、从一线城市向二线城市扩展；同时，专项债支持商品房和土地收储政策，以及降房贷利率政策逐渐落地生效，预计2025年下半年将迎来更加全面的“止跌回稳”信号，全年一二手房成交金额相比2024年略有增长。另一方面，随着需求侧政策起效和信用周期重启，破立并举下供给侧结构持续优化，预计2025年国内宏观债务-价格的负循环将被有效阻断。
3）A股盈利：信用与价格修复，A股2025年下半年将迎来新一轮盈利上行周期。历史复盘显示，广义财政扩张会率先体现在M2、工业增加值、财政支出等指标的修复上。本轮政策加码的起点是化债，政策起效传导至价格、信用和企业盈利需要时间，预计2024Q4至2025Q1A股非金融板块（中证800口径，下同）盈利同比继续磨底，营收、ROE延续下滑趋势，净利润分化进一步加剧。社融增速依旧是很好的前瞻信号，其拐点领先盈利拐点3个季度左右，预计2025年下半年至2026年A股将开启新一轮盈利上行周期，非金融板块的ROE有望在杠杆率和资产周转率改善的驱动下企稳回升，其盈利同比增速也将逐季回升。预计2025年A股盈利同比增速将从2024年的0.5%小幅上升至0.7%。
// 从“流动性牛”到“基本面牛” //
中信建投证券陈果策略团队发布A股2025年投资策略表示，流动性支持将是牛市前期关键因素。我们对A股增量资金的跟踪显示，目前市场增量资金情况已经大幅改善。与此同时，央行两大流动性支持工具：互换便利（SFISF）、股票专项再贷款，为市场提供底部流动性支持。
潜在的增量资金主要有两大来源，一是中国居民超额储蓄为未来A股流动性改善提供空间。二是随着通缩预期扭转，债市等其他资金有望继续流入A股。
流动性宽松还将继续。未来庞大的财政政策需要货币政策的密切配合，我国货币环境将以宽松为主。我们预计2025年中国经济和A股市场仍将处于较为宽松的流动性环境当中，降准降息等货币宽松政策还将持续。
事实上，我国目前实际利率仍然过高，根据我国一般贷款加权平均利率和PPI同比增速计算，近几个月我国实际利率不降反升，为了刺激企业增加杠杆，打破 “债务-通缩”螺旋”，应该尽快进一步降息。根据当前企业贷款加权平均利率（3.5%）和全A（非金融）上市公司ROA（2.7%）来看，5年期LPR有望继续适时调降，并有相当的空间。
全球宏观流动性宽松，大量资金有望在政策强信号或经济企稳复苏明确后持续流入A股。
资金特征显著变化
驱动牛市的资金结构悄然变化：最后一个重要预期差在于驱动牛市的资金结构变化。减持新规对上市公司在牛市期间的大量减持行为已经产生了约束。过去每次牛市中只要市场进入快速上涨阶段，尤其是成交额高企的阶段，就会出现大量的上市公司大股东减持，这往往是市场最大的卖压之一。得益于2024年初推行的减持新规的限制，大量不分红少分红的上市公司无法满足减持要求，因此9月以来的天量成交期间减持数量和金额都较过往牛市出现断崖式下滑，这也为未来市场逐步走牛奠定了重要基础。
政策支持下A股市场生态环境改善
政策支持下资金聚焦新质生产力等战略新型产业：证监会贯彻落实中央金融工作会议精神和新“国九条”部署，突出支持发展新质生产力，推动经济高质量发展；今年以来先后出台了“科创十六条”、“科创板八条”、“并购六条”等相关政策和制度安排，支持优质资源向新质生产力、绿色发展等方面进一步集聚。9月份“并购六条”发布以来，已经有260多家公司披露了资产重组相关事项，其中战略新兴产业是并购重组中的重点；而目前全市场中，与战略新兴产业相关的上市公司数量接近2700家。
支持长钱长投资金入市：今年以来央行持续降准降息、证监会同央行推出了证券、基金、保险公司互换便利等多项结构性货币政策工具，支持增量资金入市，相关部门也着力打通社保、保险、理财等资金入市的堵点，培育鼓励长期投资的市场生态。同时，证监会稳步推进公募基金行业费率改革，大力发展权益类基金，今年权益类ETF规模已经突破3万亿元大关，发展势头极强。
市场将锚定高水平制度型开放目标，深化资本市场双向开放，进一步便利跨境投资。一方面，外资流入增加为市场提供更多流动性，提高了交易活跃度和市场深度；另一方面，外资带来多样化的投资策略和风险管理工具，提高了市场效率和价格发现机制。这也将倒逼市场提高透明度和公司治理标准、本土企业提高竞争力和盈利能力，进而为牛市进一步奠定基础。
// 走出“低谷” //
申万宏源首席经济学家赵伟近日发布2025年宏观展望表示，经济运行面临不少困难和挑战下，不同主体间互相影响、共振加强，是导致2024年经济低于市场预期的重要原因。部分企业经营困难，居民面临就业与收入压力，影响终端需求；中下游问题暴露，又恰是就业吸纳重镇；地方政府的政策腾挪空间受制土地财政缩减。
经济结构分化更为突出，尤以地产相关链条或受全球贸易链重塑影响更直接的领域为甚。非地产行业增加值近些年来稳定在5%左右，地产相关大致稳定在2%左右。外需驱动且对美依赖度低的行业投资增速高达17.4%，内需驱动且地产关联行业投资增速3.4%。
经济“新形势”下，宏观调控政策传导的有效性下降、面临的困境两难有所增多。地产销售对“利率”脱敏、超额储蓄挤占消费等，令货币政策有效性降低；土地财政缩减，令地方财政陷入“困境”；产业政策似乎陷入两难，不出海或有出局风险、大规模出海或影响就业。
9月底政策转向的意义重大；政策应时而变、针对性调整优化
9月底政策转向的意义重大，表象上看更加重视资本市场、资产价格，底层逻辑似乎已涉及到对近些年政策框架全面优化的启动。一揽子增量政策直指“要害”，有三大突出特点：更加兼顾资产端与负债端的平衡、需求端与供给端的平衡、短期与长期的平衡。
具体表现为：更加关注影响微观主体的资产端，针对性疏导堵点，以地产政策思路的调整为代表；加大总量政策力度，聚焦微观主体的报表修复，矫正易导致“通缩倾向”的产业政策；扩内需与完善社会保障体系、稳增长与部分经济领域的改革推进相结合。
2025年经济或加快动能修复，全年节奏或成弱“N型”走势
2025年，经济增速预计仍将维持在5%左右，投资和消费增速略高于2024年，但出口对经济的支持力有所下降。中央加杠杆是短期扩内需过程中的必然路径，受政策支持的投资和消费领域或成为经济亮点；而报表修复需要时间、外部“冲击”风险加大等，或将压制制造业和地产投资修复程度；综合“外部冲击”及海外经济周期的影响，出口或趋走弱。
节奏来看，全年呈现“N型”或“倒V型”的概率较大，单季增速的相对起伏可能没那么大。上半年，本轮政策加码与“抢出口”效应或共同支撑经济恢复，二季度或为全年经济增速高点；三季度后，经济或开始反映关税冲击、地产投资与制造业投资内生力量走弱而有所下行。此外，2025年是五年规划承前启后之年，或进一步加强我们上述判断。
结构上看，受益于政策支持的投资和消费或表现偏强，而出口、地产投资、制造业投资表现或相对偏弱。重点关注，跨区域重大“基建”项目、事关战略安全或创新驱动的产业领域、“两新”扩围带来的结构性支持、针对特殊群体的专项支持等。此外，“两新”政策对物价读数影响偏负面，通胀环境难现，但以名义GDP推演企业盈利或存低估。
// 低价破局 //
招商宏观张静静团队发布2025年国内宏观经济形势展望表示，总供求框架和周期视角均显示扭转当前国内经济增长局面需要更大力度的政策支持。
从12月两次重要会议来看，2025年可能是2010年之后政策力度最大的一年。政策的核心目标是尽快结束价格负增长状态。从过往治理价格负增长的经验看，在价格水平回归温和通胀之前，当前的增量政策状态不会轻易结束。基于对政策的力度、持续性与有效性的分析，预计2025年实际GDP增速仍为5%左右，政策充分发力推动价格总水平结束负增长的状态，名义GDP增速同步回升至5%。
财政政策：走出价格负增长周期的核心牵引力。在本轮政策组合中，货币政策扮演的是支持、辅助角色，财政政策将起到核心牵引作用，引领经济走出价格负增长周期。展望2025年，我们预计一般公共预算赤字率将定为4%，加上2万亿化债额度后广义财政赤字率将达到10%以上。若出口贸易形势加速下行，预计还将额外释放1~3万亿的财政空间。
消费：四条路径改善居民消费需求。2025年社零增速有望回升到6.5%左右。在政策支持下，我们认为消费需求可能会通过四条路径明显改善：其一，更大力度的补贴政策；其二，以存量房贷利率下调为代表的降低居住成本措施；其三，通过金融资产价格企稳、房地产止跌回稳等措施稳定居民财富；其四，重点人群增收减负。
投资：地产投资形势决定明年投资表现。2025年投资需求有望好于2024年，全年投资增速可能回升至4-4.5%左右。第一，预计2025年全年制造业投资增速可能维持在8-9%之间。第二，基建投资需求有望边际改善，预计窄口径基建投资增速有望回升至6%左右，宽口径基建投资稳定在8-8.5%的区间。第三，房地产投资对整体投资的拖累有望边际下降。若保障房建设和商品房投资的实物工作量加快落实，明年房地产投资同比降幅将收窄至-5%以内。
工业企业利润：修复进程仍有波折。当前工业产能利用率处于近年同期偏低分位，这意味着工业企业利润的制约主要来自需求端。2022年以来内需既是决定PPI的主要因素，也是决定工业企业利润率的主要因素。在外需增速将明显回落的预期之下，投资、消费等内需势必要进一步大幅回升，才能带动工业企业利润出现明显改善。
通胀：GDP平减指数增速向0%靠近。1）通胀变化本身是政策效果的验证工具，若内需政策和经济的内生动能支撑下能够实现投资增速4.5%、消费增速6.5%的水平，CPI和PPI的中枢均将明显高于今年，并带动GDP平减指数增速向0%靠近。2）预计2025年CPI从今年的0.3%~0.4%（预期值）温和回升至0.6%~0.8%左右，全年中枢在0.7%。3）预计2025年PPI降幅将有所收窄，全年约在-2.2%至0.0%区间波动，全年中枢大概在-1.0%。
// 布局之招与破局之道 //
民生宏观团队近期发布2025年展望表示，预计2025年官方的实际GDP目标将继续定在5%左右，预算赤字率扩大至4%附近，特别国债和地方专项债的发行规模分别增加至2万亿和4.5-5万亿。同时，相对于实际GDP增速，官方隐含的另一个更重要的政策目标是名义GDP增速向实际GDP增速的收敛。
消费：“以旧换新”再加码巩固成色。相比出口和投资，消费可能是明年众多不确定性中相对的“确定性”，参考2009-2010年促消费政策的中途加码与接续，本轮“两新”政策有望在明年两会前后落地加码，并延续至2025年底。规模上，我们预计明年以旧换新的资金支持可能扩容至5000亿元以上，若依据2023年1.06的财政消费乘数，则对应拉动全年社零1.1个百分点以上，支撑2025年社零同比增速上行至5.0%左右。同时，促消费的意义还在于提振物价，推动GDP的“名实相符”。根据历史上社零与CPI走势同步的特点，明年社零5.0%左右的合意增速可对应0.5-1.0%的CPI增速，从而有望在明年扭转2023年二季度以来GDP平减指数连续为负的局面。
在上述逻辑下，我们认为2025年财政政策将作为扩内需的“先手棋”。2025年将践行“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”这一举措。正如我们此前的财政系列报告中所述，财政加力可能遵循的是“两步走”原则，即先对微观主体的资产负债表进行修复、后开始正式刺激内需。2024年大规模化债政策落地、修复地方资产负债表之后，2025年正值中央财政加大“举债空间和赤字空间”的好时机。
我们认为将官方财政赤字率提高至4%左右是可行之举。一方面，在不考虑账目之间相互调转的情况下，2024年前三季度公共财政收支已形成了4.1%的赤字率。另一方面，本着蓝佛安部长所说的“大钱大方、小钱小气”原则，2025年成为政策重心的“惠民生、促消费”更需要“集中财力办大事”，但今年将隶属于政府性基金预算、对项目收益有要求的特别国债投向“两新”其实已是“超纲”，2025年财政若想加大对养老、生育等领域的支持力度，或更多需要通过发行普通国债为财政支出予以支撑、而非特别国债。
2025年政府债规模很有可能从11万亿元跨越到15万亿元。除了4%的财政赤字率，我们认为还有的几项财政工具为：（1）2万亿特别国债（其中1万亿元依旧为投向“两重”、“两新”的超长期特别国债，还有1万亿元为商业银行注资）；（2）4.5-5万亿元新增专项债（其中0.8万亿元用于化债，0.5-1万亿元用于土储，其余3.2万亿元用于支持基建及其他领域）；（3）2.8万亿元特殊再融资债（其中0.8万亿元来自于2024年剩余未使用的限额空间）。综合来看，2025年政府债规模或达到15.3万亿元，比2024年新增4.3万亿元。
// 聚焦最终需求 //
中泰证券张德礼近日发布2025年中国经济展望表示，2024年中央经济工作会议，定调“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”也把保持就业总体稳定列为2025年宏观调控的目标之一，相关政策值得期待。财政政策方面，预计2025年广义财政赤字将有3万亿左右的增量，从9.0万亿左右提高到12万亿左右，对应的广义赤字率从7%左右提高到9%左右。货币政策方面有四个判断，一是人民币汇率的波动弹性将加大；二是5%存款准备金率这一隐性下限或将放松，预计2025年全年降准幅度将达到或超过100bp；三是预计2025年7天期逆回购利率将下调40-50bp；四是预计2025年社融增速和M2增速将回升。多措并举稳定就业，也是2025年的重要工作。中央经济工作会议做了相关部署，预计吸纳就业尤其是年轻人就业多的服务业，有望得到政策倾斜。
2025年经济结构再调整，公共消费与基建将是亮点。2024年中央经济工作会议，将全方位扩大国内需求，作为2025年各项工作的首位。提振消费方面，我们测算显示中国公共消费回到全球平均水平，中国公共消费每年还有1万亿的增量空间。预计2025年提振消费的政策，一是加大以旧换新政策的力度，二是适当加大对特定困难群体的转移支付，三是加大财政资金对教育、社保等公共服务领域的投入。扩大投资方面，从投资回报率的角度看，当前应该压缩基建投资。但从对冲出口和地产走弱、托底经济的角度看，2025年对基建投资依然有较高依赖，预计全口径基建投资同比将从2024年的9%左右，回升到11%左右。
